EL ENFERMO QUE NO SE QUIERE CURAR – ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

En economía, como en medicina, conviene no abusar en exceso de los analgésicos, so pena de convertir al paciente en un adicto. Hablamos del enfermo que no se quiere curar, en términos de economía y mercados financieros y de la dependencia de éstos últimos en relación a los bajos tipos de interés.

Qué duda cabe que los analgésicos son un gran invento: nos permiten tirar para adelante, aún asumiendo que los motivos de fondo que nos llevan a su uso no están siendo combatidos: tan solo paliamos los efectos. A pesar de ello, sería un auténtico problema y, por lo demás, poco recomendable, un mundo sin aspirinas, paracetamol o…políticas monetarias expansivas.

Economía y mercados financieros, nuestros dos pacientes

Lo primero que debemos delimitar es que no tenemos un único paciente en nuestra clínica económica: tenemos dos.

La gran economía, nuestro primer paciente

En primer lugar y por encima de todo está la gran economía. La enormidad del crack financiero vivido tras los eventos del subprime y la quiebra de Lehman Brothers en Norteamérica, así como su posterior continuación en la crisis de deuda europea. Esto ha requerido multitud de políticas de ajuste, tanto en el plano fiscal como en el monetario.

En ambos casos, fiscal y monetario, los EE.UU. han ido muy por delante del Viejo Continente. Desde mucho antes vieron con claridad que una condición sine qua non para que la recuperación tuviera sólidos cimientos pasaba por inyectar dinero en su sistema bancario (rescatar el marco financiero, en suma). Así y solo así, después de unos tremendos ajustes en todos los órdenes (que llevaron al país a una prolongada recesión) pudo finalmente llegar la recuperación, de manera clara y sostenida.

El caso europeo es mucho más complicado. Dentro del conjunto de la Unión hay casuísticas tan dispares como Alemania, Grecia, España o el Reino Unido (en este caso, cabría decir que es un país de la Unión…de momento).

No está de más mencionar que las fuertes políticas monetarias de compra de activos que la Reserva Federal comenzó a ejecutar desde el minuto uno de la debacle (allá por 2008) no fueron igualadas por su equivalente del Viejo Mundo, el Banco Central Europeo, hasta bien entrado 2012, cuando la crisis de la deuda soberana periférica puso en entredicho, la supervivencia de la misma moneda única: el Euro. Un decalaje de tiempo importante que hoy nos coloca a los europeos muy por detrás en términos de recuperación y, sobre todo, normalización.

El mercado, nuestro segundo paciente

En segundo lugar, nuestro paciente en lista de espera se llama mercado. En este sentido debemos decir que, aunque objetivamente las medidas de los bancos centrales van dirigidas a apuntalar la macroeconomía y no a los mercados financieros, son estos los que de alguna forma nos ayudan a pulsar el estado económico general del conjunto.

Un resumen, de manera condensada de los mercados financieros durante la última década:

  • Por lo que respecta a Europa, los momentos de euforia y de depresión se han alternado casi sin solución de continuidad, dejando un sabor más amargo que dulce en casi todos los inversores y no digamos en el sector bancario.
  • En el caso norteamericano, por el contrario, sus índices de renta variable están en máximos históricos. No solo debido al buen comportamiento de las compañías de tecnología, como habitualmente se cree (que también, por supuesto) sino también en alto grado, gracias a la recuperación del sector de las finanzas.

Y esta recuperación… ¿quién la paga?

En una escena de la excelente película Margin Call, ambientada en el crack de 2008, el personaje de máximo jefe de un banco en apuros, interpretado por Jeremy Irons, trata de insuflar ánimo a un subordinado, pensando más allá del inminente colapso bancario, diciéndole: “es solo dinero…se fabrica…”. Probablemente no hay mejor respuesta posible para definir cómo se ha combatido, en buena medida, la presente crisis.

Por supuesto que los ciudadanos hemos pagado la crisis: en el caso español es muy fácil (y de una terrible melancolía) observar:

  • Las demoledoras caídas del consumo de los años duros
  • El espectacular incremento del paro
  • La lenta recuperación del empleo y aún más lenta de los salarios, tras el desierto.

A nivel global ha ocurrido algo semejante: los gastos presupuestarios que corrieron muy por encima de los ingresos en medio de la recesión, originaron fuertes déficits que ha habido que cubrir con deuda. Con mucha, muchísima deuda pública. Deuda pública que, por supuesto hay que pagar y que por ello exige un elevado esfuerzo al contribuyente, reflejado en los presupuestos anuales de todos los países.

¿Cómo se paga una deuda elevada?

Para pagar una deuda elevada, hay dos variables que nos pueden ayudar:

  • La primera, es obvia, que los tipos de interés estén bajos. Cuanto menor sea la rentabilidad que exija el mercado por renovar tu nueva deuda o la parte que amortiza, más cómoda será tu posición, de manera análoga a tener una hipoteca con bajos tipos de interés que pagar al banco.
  • La segunda, es generar inflación. La inflación es la enemiga del ahorrador, que se come sus rentabilidades reales, y la amiga del endeudado, que ve como su pasivo pierde valor por el mero incremento de los precios.

Para entender cómo la inflación devalúa las deudas, pensemos en lo que se podía hacer con de una determinada cantidad de dinero en el año 1998, antes de la entrada del euro, y las cosas que se pueden comprar con ese mismo dinero, hoy en día.

Para actuar sobre ambas variables, es decir, bajar los tipos a corto plazo y generar inflación de manera inducida a futuro, nada mejor, se pensaba, que una política monetaria expansiva. En esencia, de lo que hablamos es de masivos programas de compra de activos, esencialmente bonos públicos, por parte de los bancos centrales.

De esta manera, se consigue financiar a los mercados y se lanza dinero a la economía (dinero que se fabrica, como decía el personaje de Jeremy Irons). En principio, debería alentarse la subida de precios, especialmente si los bancos consiguen dar créditos con ese colchón de liquidez, algo, en teoría relativamente fácil, debido a los comentados bajos tipos de interés.

¿Cuáles han sido los resultados?

economia y mercados financieros

A decir verdad, hasta ahora, ha funcionado razonablemente bien en EE.UU. que se encuentra en zona de pleno empleo, con una inflación razonable, en el entorno del 2%. Ni qué decir tiene que el Dow Jones, el Nasdaq y el S&P500 están en máximos, de modo que algo de este buen comportamiento económico ha ido al mercado.

No tan bien está yendo la cosa por Europa: aparte de ir muy atrás en el ciclo con respecto a EE.UU., la realidad es que el crecimiento sigue siendo bajo (con honradas excepciones, como España) y la inflación preocupante por casi inexistente. Sin duda los bancos no han salido del problema con la misma nitidez que en Norteamérica y la cadena del crédito, esencial para el buen funcionamiento de la economía, no termina de consolidar.

¿Qué problemas nos encontramos?

El problema que tenemos servido encima de la mesa es doble: las mejoras producidas en las economías globales lo han hecho de la mano de inyectar dinero para mantener artificialmente muy bajos los tipos de interés, a fin de dar tiempo a todos los estados y empresas a organizar sus casas. En ese sentido, hemos hecho a nuestros actores adictos a los tipos bajos.A la continua liquidez. A los analgésicos, en suma.

Y la segunda parte es que ahora vienen curvas: La macroeconomía, aunque sigue en la banda positiva en cuanto a actividad se refiere, empieza a presentar problemas:

  • El ciclo está bastante maduro.
  • La expansión fiscal, con la fuerte rebaja de impuestos de comienzos del mandato Trump ya está amortizada.
  • Un importante componente de incertidumbre de tipo geopolítico, (con la guerra comercial entre China y EE.UU. como plato fuerte y el Brexit como el postre de un largo banquete de boda (o más bien, divorcio).

Y todo esto con las deudas públicas que aún no terminan de corregir y países relevantes que siguen manteniendo déficits elevados como es el caso de los Estados Unidos, o que pretenden flexibilizarlos, como demandan Francia o Italia.

El mercado no quiere normalizarse

economía y mercados financieros

Ante estas circunstancias, los mercados financieros están reaccionando, como decíamos en el título del presente artículo, como el enfermo que va al médico con miedo de que le diga que está mejorando. No quiere curarse o no del todo. Cuando en noviembre del año pasado, la Reserva Federal estadounidense daba la sensación de estar cerca de una nueva subida de tipos, lo que constituye una violenta manifestación de que la economía USA está cogiendo tracción, el mercado se desmoronó.

Apenas hay nada que el presidente Trump no haya hecho, llámese China, Irán o Corea, mucho más allá de las simples palabras, para tratar de presionar al Organismo Monetario americano para que no suba, sino que baje tipos. Y, por lo que vemos en el cambio de actitud de Jerome Powell, presidente de la FED, está a punto de conseguirlo.

Los mercados, como reflejo de la economía, están demandando tipos bajos sine die en Europa y también tipos más reducidos en EE.UU. Solo así parecen dispuestos a alimentar la vorágine de subidas en precio, tanto de la renta variable como de los bonos.

¿Qué opinan los agentes económicos?

Es evidente que los agentes económicos, los inversores, no se fían de la solidez de la recuperación y, en muchas ocasiones, el hecho de que aparezca un dato positivo de crecimiento o empleo es interpretado con caídas bursátiles o retrocesos en los bonos. En la medida que ese dato puede suponer restringir a futuro la liquidez o, dicho de otra manera, normalizar los tipos de interés.

A modo de conclusión…

Mientras tanto, los enfermos, la economía y los mercados, respiran bien: con los analgésicos en fase de posible incremento de dosis, las valoraciones son buenas. Sin duda la economía está desajustada, para nada se puede hablar de boyante (menos en Europa) pero la liquidez a la que la hemos acostumbrado y con ella al mercado la mantienen aletargada.

Ante eso, los problemas de fondo, parecen disiparse y nadie parece tener prisa por solucionarlos si, en realidad, no se notan los efectos de la enfermedad, a menos que se retire la medicación. En ese sentido, si bien los tipos van a seguir bajos mucho tiempo, es de esperar que, alguna vez, la propia tracción del ciclo empuje algo la inflación y lleve a normalizar las rentabilidades de las curvas de deuda pública, si quiera someramente. En ese momento, cuidado con el shock que puede tener el mercado, al descubrir que, contra su voluntad, está sanando.

Pedro del Pozo
Asociado de EFPA España
Director Inversiones Mobiliarias
en Mutualidad Abogacía


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